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女和来源:制蔬国泰君安证券研究国君固收 | 为什么本轮债熊未看到信用利差走阔?报告摘要:制蔬历史上牛转熊初期,往往伴随信用利差走阔。历史上债市牛熊转换过程中,从债牛转债熊时利率的抬升往往伴随信用利差走扩,如2010年9月-2011年9月、2016年10月-2017年4月;而债熊进入债牛初期往往伴随利差的压缩,2011年10月-2012年6月、2014年1月-2014年6月。而本轮债熊运行至今,并未发生信用利差的大幅走阔,信用利差5月以来基本维持收窄态势,期限利差、评级利差均收窄。本轮债熊信用利差未走阔的四因素。根据“信用利差=税收溢价+流动性溢价+预期违约损失+信用风险溢价”,我们拆解得到本轮利差未走阔的四方面因素:(1)流动性溢价:本轮债熊中资金利率虽有上行但中枢仍保持低位,并且利率市场化改革后资金面波动收敛,流动性溢价大幅上升的可能性不大。(2)预期违约损失:金融去杠杆后低资质企业出清,违约率下降带动预期违约损失收窄。熊市前半段信用政策不紧叠加经济修复,信用基本面处于修复通道推动信用利差压缩。(3)供需结构:5月以来净融资持续收缩,而在负债端成本下行、非标转标等的驱动下,机构信用债配置需求仍较为旺盛。(4)票据、贷款利率作为银行配债的机会成本,其利率下行对信用债收益率下行起到一定的牵引作用。后续信用利差怎么看?中期内资金利率不具备大幅上行的基础,同时企业信用基本面持续向好,并且供需结构改善,信用利差仍有维持低位的基础,但同时需警惕突发事件导致信用利差出现跳升的可能。策略上仍然建议短久期票息策略以把握确定性收益。考虑到利率上行有顶,且短久期信用利差保护相对不足,配置型投资者可选择适当拉长久期,考虑配置2-3年期AAA中票等信用利差空间相对充足的品种。01 历次牛熊转换时期信用利差走势回顾历史上债市牛熊转换过程中,信用利差往往呈现牛市收窄、熊市走阔的规律。债牛转债熊的典型时期如2010年9月-2011年9月通胀压力背景下货币信用双紧;2016年10月-2017年4月货币政策定调从“稳健”调整为“稳健中性”开启债熊。两者的共同特点是货币政策快速转向下信用债收益率上行幅度大于利率债,信用利差走阔。债熊转债牛的典型时期如2011年10月-2012年6月经济增长下行预期,货币政策快速宽松;2014年1月-6月企业融资需求疲弱,央行多次降准;2018年3月基本面下行,资金面转向宽松。其共同特点是资金面突然宽松下,信用债利率下行幅度大于利率债,信用利差收缩。而本轮债熊运行至今,并未发生信用利差的大幅走阔。2020Q2货币政策执行报告总基调变化为“精准导向,完善跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡”,意味着货币政策回归常态,债券市场进入熊市。但与以往不同的是,债熊初期信用利差不仅没有快速上行,反而还在利率快速上行带动下由5月高点被动回落,于6月中旬压至低点,此后信用利差维持相对低位,并未出现大幅跳升。评级利差普遍下行25-40bp,其中短期限评级利差下行幅度尤为明显。02 为何本轮债熊未看到信用利差走阔?综合来看,根据信用利差=税收溢价+流动性溢价+预期违约损失+信用风险溢价,本轮熊市中并未看到信用利差大幅走阔的现象,其原因主要有以下四个方面:(1)流动性溢价:本轮熊市中资金利率虽有上行但中枢仍保持低位,并且利率市场化改革后资金面波动收敛,流动性溢价大幅上升的可能性不大。(2)预期违约损失:金融去杠杆后低资质企业出清,违约率下降带动预期违约损失收窄。债熊前半场信用不紧叠加经济修复,信用基本面处于修复通道推动信用利差压缩。(3)供需结构看,5月以来净融资持续收缩,而在负债端成本下行、非标转标等的驱动下,机构信用债配置需求仍较为旺盛。(4)票据、贷款利率作为银行配债的机会成本,其利率下行对信用债收益率起到一定的牵引作用。2.1 流动性溢价:资金面“低中枢+低波动”助推信用利差维持低位DR007作为货币市场基准利率的参考,自2016Q3后成为央行调控的政策目标。随着中国利率市场化改革的深化,2013年以来,央行先后放开贷款和存款利率浮动上限,构建利率走廊。2016年三季度,DR007在货币政策执行报告中首次提及,并指出该指标“能够更好地反映银行体系流动性松紧状况,或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口”。至此,以DR007作为货币政策主要调控目标的机制逐渐形成,资金面也开始呈现波动收敛的态势。资金面平稳为信用利差的波动收敛创造基础。2016Q3以前,央行主要依靠调节存贷款基准利率进行货币政策调控,但存贷款基准利率不能跟随市场情况及时调整,因而货币政策无法及时对冲市场对流动性的真实需求。彼时违约事件较少,信用基本面尚未成为影响信用利差的主要因素,信用利差以流动性溢价主导,因而在债市流动性变化较大的背景下信用利差变动幅度也较大。2016Q3以后,货币市场资金利率成为央行重要的货币政策调控工具。DR007作为货币市场基准利率的参考,自2016Q3后成为央行调控主要盯住的政策目标,在货币政策引导下波动收敛。利率走廊的逐步构建使市场流动性保持合理充裕,资金面波动趋缓,信用利差也难以出现大的跳升。从信用利差走势图来看,用3Y中短AAA-3Y国开收益率衡量的信用利差在17年以前波动幅度较大,最高时与利差中枢偏离达到106bp;在2017年后信用利差在中枢上下30bp附近波动。“低中枢+低波动”推动本轮熊市中信用利差维持低位。从R007利率中枢看,本轮熊市利率虽有上行但中枢仍处于相对低位,中枢水平大概为2.2%左右;而2013年熊市,2017年熊市资金利率中枢分别在4.6%及3.4%附近,处于较高水平。在稳健货币政策的引导下,债熊以来资金面未显著收紧,货币环境维持总量宽松,助推信用利差维持低位。从资金利率波动看,市场化机制下资金利率变化趋缓,引导流动性溢价波动收敛,信用利差也难以出现大的跳升。在低中枢与低波动的双重加持下,本轮债熊下信用利差具备维持低位的基础。2.2 预期损失:债熊初期信用基本面往往转好,带动利差收窄金融去杠杆后低资质企业逐渐出清,宽信用发力、违约率下降带动预期违约损失收窄。2014年“超日债”违约后,信用基本面在利差定价中的地位不断强化,2017-2018年“金融去杠杆”背景下外部信用收缩,引爆民企违约潮,信用利差在预期违约损失的攀升下也一度走阔。随着低资质企业的逐步出清,2018年底以来企业整体信用基本面处于修复通道,违约率逐步走低带动预期违约损失压缩;尤其在疫情下货币环境持续宽松,企业通过增加融资性现金流对冲经营性现金的减少,信用基本面在外部融资支撑下并未显著恶化,信用债12个月滚动违约率由2019年7月的1.40%下降至2020年10月的0.67%。债券熊市前半场信用政策不紧叠加经济修复,信用基本面处于修复通道推动信用利差压缩。债熊初期经济复苏,企业信用基本面相应转好,而此时货币环境为呵护刚进入修复通道的经济尚有维持宽松的动力,因而在信用政策不紧与经济修复的双重加持下信用利差仍有在低位运行的基础。本轮熊市初期货币环境虽有收紧,但利率中枢仍低于疫情前水平;并且从社融数据来看,9月社融存量同比上升13.5%再超预期。因而在经济持续快速修复下企业信用基本面向好,预期违约损失的压缩一定程度上对冲了货币边际收紧带来的流动性溢价上升。2.3 供需结构:供给端净融资收缩,需求端机构配置热情不减供给端看,5月以来净融资显著下降。疫情下监管层加大对债券融资的支持力度,央行行长易纲在“两会”期间接受媒体采访时表示,“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元,释放更多信贷资源支持小微企业。”利率牛市下,3月及4月月度净融资均在8000亿元左右,牛熊转换后债券收益率上行抑制企业发债意愿,且在前期天量发行下,净融资增加的政策诉求也有放缓。5月以来净融资快速下行,5-9月月均净融资仅达到1473亿元。需求端看,理财子成立使银行配债力量并未萎缩,信用利差低位运行仍有支撑。在资管新规延期一年的背景下,年内银行理财整改压力有所减缓,并且银行理财子的快速发展也填补了理财压降带来的需求降低。存量视角看,截至2020年6月底银行非保本理财存续规模为22.10万亿元,同比保持稳定;增量视角看,虽然传统理财产品发行数量有所下滑,但理财子公司发行产品数量增速处于高速增长区间,因而商业银行配置力量并未明显萎缩,信用利差维持低位仍有支撑。从配置结构看,债市转熊下机构转向票息策略,倾向于减持利率债,增持信用债,导致信用债收益率上行幅度不及利率债,信用利差被动压缩。若以3YAA+中票-6个月理财预期收益率来衡量,这一指标5月以来持续上行,反映出在负债端成本压缩以及债券收益率回升的背景下,信用债配置价值增强。与此同时,非标转标也增加了信用债配置需求。2020年7月3日,人民银行会同银保监会、证监会、外汇局等部门正式发布《标准化债权类资产认定规则》,对标债资产与非标资产给出了明确定义,长期来看在非标转标、理财净值化转型的大趋势下,信托等非标资产规模继续压缩,机构对信用债配置占比预计将进一步提升,信用利差大幅走阔的可能性有限。2.4 信贷、票据等其他融资渠道成本压降,引导信用债收益率下行信贷、票据等其他融资渠道成本压降,引导信用债收益率下行。商业银行作为信用债市场配置主力,其配置行为对债券收益率具有重要影响,而信贷、票据与信用债作为商业银行债权投资的主要工具,三者之间具备一定的替代性,若三者收益率差距过大则可能引发套利空间。例如2020年上半年货币环境宽松下,票据贴现利率快速下行,但结构性存款、银行理财等银行负债端利率下行缓慢,引发部分企业先买入结构性存款并进行抵押融资,把获取的资金用来开票,最后再进行票据贴现以赚取利差的行为。长期来看,在货币政策传导性增强、银保监会严打票据套利的背景下,此类套利空间将被压缩,各融资工具利率差距将会收窄,因而在贷款及贴现利率的向下牵引下,信用债收益率上行压力有限。03 未来展望:后续信用利差怎么看?短期来看,央行呵护下资金面仍将在低中枢运行,经济处于修复通道,企业信用基本面将持续向好。供需结构看,未来净融资预计压缩而需求端配置力量较为旺盛,并且信贷、票据利率对信用债收益率向下牵引的作用持续,信用利差仍有维持低位基础。(1)资金面延续低中枢运行。债熊期间资金利率虽有上行但中枢仍低于疫情前水平,9月以来央行持续超量续作MLF进行支持传达出呵护市场流动性的积极信号,预计未来一段时间货币环境仍将保持总量宽松,资金利率大幅跳升的可能性不大,流动性溢价波动收敛推动信用利差维持相对低位。(2)信用基本面仍处于修复通道。金融去杠杆以来低资质企业逐步出清,2019年下半年以来信用债违约率进入下行通道。此外,目前融资政策相对宽松、社融超预期以及经济基本面处于复苏通道,推动企业信用基本面持续改善,预期未来违约损失仍将维持较低水平,但需警惕2021年上半年信用债集中到期带来的偿债压力以及违约率的短暂上升。(3)信用债供需结构改善。供给端看,截至三季度末,社融口径的信用类债券净融资已达到3.79万亿,同比增加1.7万亿。与3月以来信用债净融资均在10000亿以上相比,四季度月均净融资只需在7200亿左右即可完成目标,政策诉求上看供给压力有所放缓;此外债市转熊下信用债融资成本有所提高,对企业发债意愿也产生一定抑制。需求端看,信用债收益率对负债成本的覆盖能力增强,同时在银行理财净值化转型、非标转标的要求下,信用债需求也有助于维持稳定。供需结构改善有助于减轻收益率上升压力。(4)其他融资渠道对信用债收益率的牵引持续。金融部门对实体经济的支持力度仍将持续,未来短期贷款加权利率、票据直贴等利率还将保持下行趋势。整体来看市场信用投放融资成本处于下行通道,对信用债收益率产生向下牵引的动力。利率熊市中看好短久期票息策略。社融超预期增加叠加经济修复,利率熊市预计仍将维持一段时间。策略上仍然建议短久期票息策略以把握确定性收益。并且在发行意愿下降以及偿债进入高峰(金麒麟分析师)期的背景下,2021年上半年信用债供应可能稀缺,此时更应注重择券把握优质资产。此外,我们维持10年期国债利率在3.5%附近的判断,考虑到利率上行有顶,且短久期信用利差保护相对不足,配置型投资者可选择适当拉长久期,考虑配置2-3年期AAA中票等信用利差空间相对充足的品种。>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。报告名称:《国君固收 | 为什么本轮债熊未看到信用利差走阔?》发布时间:2020年10月27日发布机构:国泰君安证券研究所报告分析师:覃 汉(国君固收)证书编号S0880514060011范卓宇(国君固收)证书编号 S0880118090142更多国君研究报告亦可联系对口销售获取备注《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者,请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制,若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,还请取消关注,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意,非常感谢您的理解与配合!如有任何疑问,敬请按照以下联系方式与我们联系。

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菜塑来源:后美国泰君安证券研究报告摘要:后美维持锂行业增持评级。澳洲锂矿Altura现金流危机,进入“托管”状态,印证了我们的观点——目前全行业锂精矿价格以及锂盐价格均处于“超跌”状态,Altura产能占比全球锂资源5%左右,若后续出清,锂行业供需将进一步改善,我们判断锂盐价格将逐步迎接向上拐点。锂价上涨,国内锂盐企业受益,增持:赣峰锂业,受益:赣锋锂业(HK),雅化集团,威华股份,天华超净,中矿资源,永兴材料。澳矿继续出清,供给进一步改善。澳洲核心锂矿Altura是2018年10月投产的锂矿山,锂精矿产能22万吨,折碳酸锂当量2.75万吨LCE,占比全球锂供给产能5%。2020年10月26日,澳洲主要锂矿Altura被破产管理公司KordaMentha接管。Altura的现金流一直非常紧张:①现金流角度,截至2020Q2,Altura在手现金231万澳元,但有息负债高达2.8亿澳元,年息15%(还有其他费率),每季度的利息费用近1050万澳元,还本付息压力极大。②锂价低点,自身缺乏造血能力,盈利能力低下:目前锂精矿价格已经跌破其现金成本,2020Q2,预计Altura锂精矿现金成本在420美元/吨(中国到岸价),但是锂精矿售价已经跌至了390美元/吨,经营性活动流难为公司贡献正现金流。③股权融资角度,中方资本对澳方矿业资产的投资审批环节难度加大,股权融资困难。以上原因,导致Altura现金流极其窘迫,导致目前被“托管”的状态。目前来看,托管者会与承包商和债主协商推迟付款等协议,保证Altura的运营现金流,维护生产正常进行。如果承包商和债主不同意,托管者又无法在一定期限内找到新的融资,后续大概率进入停产清算的环节。Altura很有可能成为继Bald Hill之后第二个出清的澳洲锂矿。电车风起,锂盐需求超预期。9月份欧洲电动车销量达到16万辆,环比增长60%,同比增长166%,大超预期,欧洲部分国家电动车渗透率都达10%左右,迎电动车向上拐点。9月中国电动车销量达13.6万辆,包括五菱宏光、特斯拉、造车新势力等电动车销售增速超预期,上游锂盐需求大幅改善,产能利用率快速复苏。供需改善,锂价迎拐点。电动车需求超预期,我们判断2021年下半年,锂行业大概率从行业过剩修复到供需紧平衡的状态,迎来供需拐点。考虑目前Altura很有可能出清停产,整个行业供给产能减少5%,供需拐点将提前来临,锂行业有望迎来短缺,锂价迎来反转。风险提示:新能源汽车补贴超预期下滑>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。报告名称:《国君有色 | 澳矿出清,需求爆发,锂价迎拐点》发布时间:2020年10月27日发布机构:国泰君安证券研究所报告分析师:邬华宇(国君有色) 证书编号S0880518100005汤 龑(国君有色)证书编号S0880519010001朱 敏(国君有色) 证书编号S0880118080078更多国君研究报告亦可联系对口销售获取备注《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者,请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制,若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,还请取消关注,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意,非常感谢您的理解与配合!如有任何疑问,敬请按照以下联系方式与我们联系。女和

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